《漫步華爾街》(3)

《漫步華爾街》(3)
定錨投資隨筆

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在第九章,墨基爾教授以法瑪 (Eugene Fama) 與法蘭奇 (Kenneth French) 在 1992 年發表的研究報告為基礎,認為 Beta 衡量投資風險並不完美,這也是「資本資產訂價模型」的嚴重缺陷。

目前學術界普遍認為 Beta 能解釋部份的報酬,但是只以 Beta 作為唯一的風險指標確實有些單薄,因此發展出以多重風險因子為基礎的「套利訂價理論」(APT)。除此之外,前文提到的「三因子模型」雖然被布萊克抨擊為資料採礦的產物,卻也經常被近年發表的研究報告引用,其研究方法更是實證派學者的典範。

在第十一章,墨基爾 (Burton G. Malkiel) 教授開始討論各種技術分析、基本分析,是否有助於擊敗市場。

首先提出的是「元月效應」,有些研究人員發現在一月的前兩週,股市報酬通常特別高。墨基爾教授認為,造成元月效應的可能原因之一是所得稅的影響,某些投資人為了節稅,在年底賣出虧損的股票造成資本損失。如果這些賣壓會使得股價下跌,那當這些投資人開始回補股票,股價當然也會上漲。

由於我不是美國人,所以並不清楚美國股市是否有元月效應,但根據黃國華在《空手的勇氣》提出的資料,台灣股市在 1998 ~ 2007 年間,元月上漲與下跌的次數各佔一半,顯示台灣股市並沒有元月效應。以墨基爾教授的論點,元月效應是來自節稅需求來看,由於台灣沒有開徵資本利得稅,所以台灣股市沒有元月效應在邏輯上是很正常的。

接著來討論「股利大獎」,研究人員把 1926 ~ 2005 年間美國股市的單季股利收益率分成十等分,並且計算往後十年的報酬率,發現股利收益率越高的季度未來確實能得到較優的報酬。墨基爾教授認為,由於股利收益率在利率高時相對高、在利率低時相對低,因此很可能只是反映總體經濟情況的調整,購買高股息股票並不能增加報酬。

但是我並不認同這種說法,以價值型投資的角度來看,高股息股票代表公司現金流量充裕、財務體質健全、獲利能力強勁,且股價位於合理水準之內,這些股票的表現優於其他股票是可以預期的結果。這個現象不僅發生在美國,英國學者曾經分析英國股市在 1955 ~ 1988 年間,股利收益率的高低對報酬率的影響,發現高股息股票的確有較高的報酬 (詳見「綠角財經筆記」)。

「小型股效應」也是本章的重點之一,墨基爾教授認為,過去小型股的投資報酬率高於大型股的現象,只是因為小型股的風險較高,並未違反效率市場的原則。

但我認為,小型股的實質風險未必會高於大型股,相對於某些經營不善的大型企業,資本結構健全的小型企業可能安全得多,我們不應該以股價波動率來衡量投資風險。此外,「規模」是個相對的概念,隨著產業性質不同,取得領導地位所需要的絕對規模也不盡相同,將不同產業類別的公司放在同一個天秤上,說規模較小的公司較無競爭力,是不符合邏輯的直覺性想法。

墨基爾教授甚至開始批評「價值投資法」,認為低股價淨值比的股票報酬率較高的原因,未必代表市場沒有效率,而是這些公司的生存能力可能較差。

我認為這種說法非常沒有道理,就好像是說花 30 元買進價值 20 元的東西,會比花 10 元買進更划算,嚴重偏離葛拉漢的理念。事實上,低股價淨值比經常是市場恐慌的產物,投資人不認同的公司未必就是爛公司。

事實上,「小型股效應」與「股價淨值比」正是「三因子模型」修正「資本資產訂價模型」時,額外加入的新變數。

雖然經濟學家也明白,真實的市場確實存在許多不完美,但即使採用價值投資法,打敗大盤仍然是一件不容易的事。其實葛拉漢早已在《智慧型股票投資人》中,提出投資人應該採用的智慧型投資策略,其中進取型投資策略就是價值投資法,而保守型投資策略則發展為指數化投資,當今在投資界有所成就的人士,也證明了葛拉漢的真知灼見。

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