《彼得林區征服股海》(2)

《彼得林區征服股海》(2)

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接著林區開始回憶當年管理麥哲倫基金 (Fidelity Magellan Fund) 的真實情況,分為早期 (1977 ~ 1980 年)、中期 (1981 ~ 1983 年)、晚期 (1984 ~ 1990 年) 三大部份,這段期間基金規模持續成長,林區的投資風格也一直在改變,也就是說「投資」或許有些共通的基本原則,但絕對沒有固定的操作準則,依樣畫葫蘆的下場恐怕是畫虎不成反類犬。

在林區接手麥哲倫基金的前幾年,股市行情非常糟糕,麥哲倫基金的資產規模從 2,000 萬美元縮水至 600 萬美元,當時管理年費是 0.6 %,也就是 3.6 萬美元,這筆錢根本無法支應基金運作的必要開支,因此富達公司決定將麥哲倫基金與艾賽斯基金合併,合計資產規模為 1,800 萬美元。當時,艾賽斯基金虧損相當嚴重,累積了 5,000 萬美元的抵稅額,對於資產規模僅 1,800 萬美元的基金來說,實在是一筆龐大的資產,也成為早期麥哲倫基金打敗大盤的絕佳優勢。

在林區接管麥哲倫基金後,因為股市行情不佳,投資人對基金興趣缺缺,富達公司決定關閉該基金,不再接受新申購。這段期間內,林區除了把持股換成自己喜愛的股票,還要應付來自外界的贖回賣壓,可想而知,當年麥哲倫基金的投資組合經歷了一番大地震。

資本增長型基金的好處是沒有股票類型的限制,因此早期麥哲倫基金的投資風格並沒有特定主軸,只要是林區看上眼的股票都可以投資。舉例來說,林區剛接掌麥哲倫基金的那幾年,漲幅最大的持股分別是 Unocal 公司與荷蘭皇家石油公司,兩者都是大型企業,有別於傳統上認為小型基金只會專注在小型成長股,由此可見「彈性」是早期麥哲倫基金打敗大盤的秘訣之一。

有些投資人習慣只投資特定類型的股票,這無疑是畫地自限,假如該類型股票都遭到高估,他們就只能從最差的股票中試圖挑選最好的。其實,如果能治癒「投資偏食症」,就能得到更大的發揮空間。

早期林區很喜歡投資餐飲類股,因為這個產業容易瞭解,想知道某家餐飲企業能否成功,只要親自到那家餐廳去試吃就知道了!這讓我想起,去年很多投資人在談論南僑,這家公司過去經營績效並沒有特別出色,股價卻持續上漲,顯見投資人看好的是該公司在世博會開設的餐館。但買進這支股票的人,到底有沒有實際試吃過?如果沒有,怎麼敢篤定這家公司會獲致成功呢?

就拿我自己當例子,在投資聯發科前,是在手機討論區發現中國網友相當期待採用聯發科 MT6573 的新手機上市,且樣本機試玩影片看起來也相當流暢,才敢相信新晶片確實有轉機。但投資南僑的人,可能連上網查詢網友們對該餐館的評價都沒有,只聽信財經名嘴的片面之詞就把老本砸下去,可真是出手闊綽!

1981 年,麥哲倫基金重新對外開放,此後麥哲倫基金的資產規模持續成長,到了 1983 年底,總資產已達 16 億美元。隨著經驗累積,林區的投資風格更為沉穩,比起剛上任時持股週轉率每年都超過 300 %,中期麥哲倫基金的持股週轉率只有 100 % 左右。

這個時期的金融環境相當特殊,1982 年,公債殖利率、通貨膨脹率、失業率同步登上兩位數高峰,因此麥哲倫基金有好幾個月把主力持股放在長期公債,因為當時長期公債殖利率高達 13 ~ 14 %,已經超過了股票的長期平均報酬。相對的,現今長期公債殖利率位於低檔,將資金投入政府債券基金就顯得相當不明智。

同年十月,美國聯準會開始調降利率,景氣也逐漸活絡,當時林區最成功的投資莫過於汽車類股。在失業率超過兩位數的年代,汽車銷售量自然是慘不忍睹,但景氣已經開始復甦,意味著換車潮即將爆發。

其實,每次經濟走出衰退時,景氣循環股都會領先上漲。2009 年,半導體產業急單不斷,廠商開始擴增資本支出,於是我決定搶進當時盈餘表現還非常糟糕的設備類股,果然獲得不錯的戰績。到了 2011 年,經濟成長逐漸趨緩,半導體廠商開始縮減資本支出,雖然設備類股的盈餘表現相當不錯,股價還是緩步下跌,只看配息的投資人都在設備類股嚐到了敗績。

到了晚期,麥哲倫基金從小獨木舟蛻變成巨型戰艦,再也無法像早期那樣靠個別企業來維持績效,而是必須從看好的產業中挑出好幾支潛力股,才能買到足夠的部位。另外,麥哲倫基金也開始投資海外股票,並且挖掘到許多座大金礦,像是以空氣維生的 Aga 公司。

什麼樣的企業以空氣維生呢?其實鋼鐵業對氧氣的需求量很大,食品業也要用到大量的氮氣,但只有少數幾家公司擁有「化空氣為黃金」的技術,而這筆生意的原料成本幾乎等於零,所以 Aga 公司的經營績效相當出色。這個案例告訴我們,那些不用砸大錢買原料就能持續賺進鈔票的企業,通常會是不錯的投資。

另一項重大變革,是林區認為美國經濟已經復甦很久了,即使分析師對盈餘的估計還是很樂觀,但林區還是決定減碼汽車類股,加碼金融類股,尤其是芬尼梅公司 (Fannie Mae) 與儲貸機構股票。

雖然林區的戰績輝煌,但還是有看走眼的時候,像是新英格蘭銀行就讓麥哲倫基金慘賠。這件事情並不是毫無徵兆,該銀行發行的公司債價格就是重要線索,當時面值 100 美元的債券只賣不到 20 美元,顯示債券投資人認為該銀行資產品質惡化,以致於沒有能力清償債務。其實,在分析公司的財務結構時,公司債認購價與票面利率通常是很有效的指標。

在多年的基金管理經驗中,林區認為選股必須結合藝術直覺及科學研究,再加上親自調查,不管是完全相信直覺、過於注重計算,或是花很多時間在看盤軟體上,都沒有辦法獲致成功。

財經投資

■作者:定錨投資隨筆
■主題:財經、投資
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