《尋找投資護城河》

《尋找投資護城河》
定錨投資隨筆

中文版:http://www.books.com.tw/exep/prod/booksfile.php?item=0010428616

英文版:http://www.books.com.tw/exep/prod/booksfile.php?item=F011301971

我是從「綠角財經筆記」知道這本書的,看到指數化投資者給它這麼高的評價,想必是本很不錯的主動投資書籍。

本書的作者多爾西 (Pat Dorsey) 是美國晨星證券研究部主任,致力於開發晨星經濟護城河評等,常瀏覽美國晨星網站的版友們或許記得這位分析師的名字。中文版有台大財金系沈中華教授的推薦序,提到本書發明「護城河」這個新名詞,其實「護城河」一詞並不是本書首創,而是巴菲特經常在波克夏年報中提到的概念。

所謂「經濟護城河」,指的是公司賴以防禦競爭對手的優勢,就像是中世紀的城堡周圍有護城河的保護那樣。擁有穩固護城河的公司,較能抵禦競爭對手來瓜分它的市場,進而維持較高的獲利能力。

對於長期投資人來說,公司是否擁有護城河是非常重要的事情。假如有一家公司目前看起來還不錯,卻沒有護城河的保護,未來面臨強勁的競爭對手時,就很可能會面臨業績下滑的困境。反之,如果我們能持有一籃子績優且擁有穩固護城河的公司,憑藉著這些公司優於產業平均值的業績,或許就有機會提升長期績效。

有些競爭優勢很容易被競爭對手模仿而逐漸失去效果,並不足以構成護城河,卻很容易被投資人誤判。最常被誤認的護城河包括:高市佔率、優異商品、卓越執行力、傑出管理者。

舉例來說,許多人都以為擁有龐大市佔率的龍頭廠商必然具備獨特的競爭優勢,然而當年雄霸美國車市的 GM 在日本車廠的強烈攻勢下節節敗退,後來又在金融海嘯中滅頂,至今淪落到破產重整的下場。

較貼近台灣的例子,就是前年華碩率先推出 Eee PC 席捲市場,市佔率一度大幅提升,讓人以為華碩這項新產品擁有相當穩固的利基。沒想到宏碁推出 Aspire One 系列小筆電之後,Eee PC 便傳出備料過剩的問題,顯示 Eee PC 光環不再,隨後華碩的市佔率果然逐漸下滑,股價也創下了近年低點,這可能是大多數人始料未及的。

有些公司特別擅長營運,可惜營運流程如果不是專利,遲早會被競爭對手複製而失去效果。至於挑選傑出的管理者,可能也沒有各位想像的那麼有用,因為一個人本來就不太可能對龐大的組織產生很深遠的實質影響,而且從過去績效判斷管理者的良窳,比挑選未來表現較佳的管理者容易許多 (挑選基金好像也是同樣道理?)。

但是我們平常接觸的財經媒體給我們的訊息是什麼呢?不外乎是 A 公司的當月營收創新高、B 公司發表了新產品、C 公司經營者對未來幾季產業景氣的看法……。這些資訊,顯然都是沒有辦法對公司業績產生長期貢獻的假護城河,屬於不值得花時間瞭解的罐頭資訊,財經媒體追逐這些資訊的現象也反映出社會大眾的短視。

那真正的護城河到底是什麼呢?作者根據自身經驗將護城河分成四大類:無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢。擁有這些競爭優勢的公司,才稱得上是比別人優秀,才有資格獲得更好的利潤。

接著就來介紹本書提到的四種護城河:無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢。

無形資產

有些無形資產能幫助公司建立獨特的地位,並且要求消費者支付更高的價格,甚至阻斷競爭者進入市場的機會。

最常見的無形資產就是品牌。當你走在 Taipei 101 的精品街,看到櫥窗內標價動輒好幾萬的名牌包,雖然品質確實優於地攤貨,但兩者的價格也不至於相差好幾倍,讓消費者甘心掏錢出來的不過是掛在上面的品牌。換句話說,品牌價值就是促使消費者願意花更多錢購買商品的誘因,例如該品牌是優質產品與絕家售後服務的保證,或是能滿足消費者的虛榮心。

專利權也是很有價值的無形資產,試想如果能透過法令保護,阻斷競爭者進入市場的機會,不是很好嗎?雖然專利權會到期,但有些公司長期致力於創新研發,能持續取得新的專利權取代即將到期的專利產品。相較於只掌握少數專利權的公司,這些擁有良好創新記錄並掌握多種專利權的公司,當然能建立更穩固的護城河。

有些產業需要政府許可才能經營,例如公用事業、製藥業、金融業,如果進入門檻高又不受政府規範,就很可能是擁有穩固護城河的公司。舉例來說,公用事業與製藥業都需要政府許可才能經營,但政府會管制水、電、天然氣的價格,卻不會管制藥品的價格,所以製藥公司的護城河通常比公用事業公司更穩固。

轉換成本

作者在討論轉換成本之前,劈頭就提出一個問題:「你上次更換往來銀行是多久以前的事?」

仔細思考這個問題,就能體會轉換成本為何會帶來護城河了!我想各位應該都像我一樣,很少更換往來銀行,因為各家銀行提供的服務都大同小異,存放款利率與手續費也沒有明顯差別,但開戶卻是非常麻煩的事情。換句話說,如果消費者轉向他牌商品的利益不大,卻要付出昂貴的代價,該公司就享有轉換成本帶來的護城河。

雖然轉換成本能幫助企業建立護城河,保護自己的生意不被競爭者搶走,卻也面臨市佔率難以提高的困境。

網絡效應

所謂「網絡效應」,就是高市佔率能提升其他消費者使用該產品的意願。舉例來說,VISA 能在信用卡業維持不墜,就是依靠龐大的客戶群,說服商家接受消費者用 VISA 信用卡付款,這種方便性也使 VISA 更容易推廣業務。如果有新的競爭者想介入,就必須創造相當數量的客源,才能說服商家建構該公司的系統,這是很不容易辦到的事。

作者提出「節點」的概念來說明網絡效應,試想三個點之間能連成三條線、四個點之間能連成六條線,若是五個點則能連成十條線,顯然當節點數增加,節點之間連結的網路數量會增加得更快,這就是網絡效應的威力。

網絡之所以可以替公司建立護城河,是因為競爭對手必須先建構規模相當的網絡,讓消費者認為新的網絡有更高的價值,才有辦法跟舊有的網絡競爭。在正常情況下,這種境界很難達到,原因是大部份的企業會在競爭者還沒站穩腳步時就先將它消滅,而且在新網絡被消費者接受以前,競爭者也可能面臨營運資金消耗殆盡的困境。

成本優勢

成本優勢通常源自於「規模經濟」,尤其在高固定資本投入的產業更是如此。舉例來說,需要大量資本投入的 DRAM 產業,不僅各世代的技術研發需要大筆資金,十二吋晶圓廠也是造價高昂,所以規模龐大的三星 (Samsung) 就能以低於其他廠商的成本製造 DRAM,在前年台灣 DRAM 廠商風雨飄搖時,依然能保持獲利。

「規模經濟」是相對的概念,即使某公司的絕對規模相當龐大,只要沒有比對手大上許多,就無法享有規模經濟效益;反之,就算某公司絕對規模不大,只要它的規模遠大於競爭對手,就還是能享有規模經濟效益。

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